摩根大通：锂电材料反内卷成果显现

　　我们覆盖的电池材料股票自7月1日以来上涨了18-55%（同期沪深300上涨13%），主要受锂价上涨、A股市场流动性改善以及政府反内卷政策推动价格回升的预期影响。

　　我们与七家中国磷酸铁锂正极、隔膜和铜箔行业的关键电池材料公司召开了电话会议，探讨政府反内卷行动对这些行业的影响。这些公司均在过去一年中参加了行业协会组织的闭门会议。本报告概述了会议要点，包括公司分享的会议中讨论的协议内容。在我们于2025年2月发布的《中国电池与材料2025投资展望》中，我们已对中国电池材料板块观点转趋积极，将部分股票评级从“减持”上调至“中性”，因我们预期在强劲需求和产能扩张受限背景下，行业价格趋势将触底。本次反内卷系列电话会议的结果进一步印证了我们积极的价格展望。然而，鉴于近期股价上涨后的估值水平，我们对璞泰来和云南能投仍维持“中性”评级。

　　反内卷会议。在我们访谈的四个子行业（磷酸铁锂正极、湿法隔膜、干法隔膜和铜箔）中，大多数公司表示在2024年末至2025年8月间参与了一到两次闭门行业会议。磷酸铁锂正极行业的会议有政府参与，行业协会会向相关政府部门汇报进展和成本情况。根据我米乐M6 m6米乐们与公司交流，其他子行业尚未有政府直接参与，大多数闭门会议达成了以下共识：（1）采取更有纪律的定价策略（如高于生产成本），（2）放缓产能扩张节奏。

　　电池材料价格趋势。正如我们在2025年投资展望中提到的，部分电池材料价格在2024年末至2025年初出现回升（如磷酸铁锂正极、干法隔膜和铜箔，而湿法隔膜在2025年上半年继续降价）。自2025年6月以来，我们也看到储能电池价格回升。2025年强劲的需求是价格回升的主要驱动因素（前六大电池制造商在2025年前三季度的产量同比增长超过50%）。我们认为，闭门反内卷会议的效果最终取决于各子行业的供需动态和市场集中度，目前政府尚未出台强制性措施。所有受访公司均强烈认为价格不会进一步恶化，许多公司预期2026年价格将进一步上涨（主要由于产能扩张受限带来的供需平衡改善）。

　　产能扩张计划。部分电池材料子行业因盈利能力低已冻结新项目的资本支出1-2年（如干法隔膜、铜箔）。大多数其他子行业的公司在反内卷会议前也已放缓扩张节奏。尽管行业会议可能提出了一个框架，但我们认为其并非产能削减的主要推动力。在我们访谈的七家公司中，云南能投（湿法隔膜）是唯一在会议后调整（放缓）产能计划的公司。富临精工（磷酸铁锂正极生产商）未被邀请参加闭门会议，成为例外。该公司计划在明年将产能从约30万吨扩大至超过100万吨，正在等待董事会和政府批准新项目。富临精工认为其高密度的第四代和第五代磷酸铁产品在行业中无可匹敌。表1总结了我们访谈的七家公司的产能扩张计划。

　　据我们了解，尚未召开闭门会议的电池材料子行业包括三元正极、负极、电解液和六氟磷酸锂。

　　中国近期推出的“反内卷”政策应被视为一个18个月的主题，旨在通过“胡萝卜+大棒”的方式使行业盈利能力和投资回报率回归正常，正如摩根大通中国股票策略师Wendy Liu所指出的。自7月1日政策启动以来，锂等行业已出现显著重估，政策框架鼓励产能合理化、减少价格倾销，并支持更具可持续性的竞争格局。亏损或低利润行业可能普遍反弹，而盈利稳健的行业内部可能出现分化，优质企业将在中期获得更高的市场份额。

　　璞泰来（中性）：我们将2025/2026年盈利预测分别上调4%/9%，主要考虑到负极材料盈利能力改善带来的更高利润率。基于新一体化产能带来的成本下降和负极盈利能力回升，我们将2026年6月目标价从19元（基于15倍2026年预期市盈率）上调至27元（基于20倍2026年预期市盈率），高于历史交易区间的-1倍标准差。

　　云南能投（中性）：鉴于2025年上半年盈利承压，我们将2025/2026年盈利预测分别下调83%/47%。我们预期隔膜行业将在2026年末实现供需平衡，2027年盈利回归正常。我们维持对云南能投的“中性”评级，认为当前估值合理。我们维持2026年6月目标价为27元（基于20倍2027年预期市盈率，此前为24倍2026年预期市盈率），低于历史交易均值，因为我们预期隔膜价格和盈利将在2027年回归正常。

　　我们访谈的公司包括：深圳德方纳米（300769CH）、龙蟠科技（2465HK，603906CH）、富临精工（300432CH）

　　第二次LFP正极行业会议于2025年8月22日召开，强调避免低于成本定价及暂停新产能扩张。

　　加强产能自律管理，动态控制企业与行业UTR（利用率）——若公司UTR低于70%，应暂停新产能投资；若行业整体UTR低于60%，所有公司应共同暂停；

　　是的。受访公司认为有国家级指导，去年起已召开高层反内卷会议。行业协会将会议结果及行业成本区间调查上报政府并保持沟通。

　　在第一次行业协会会议前，LFP正极售价普遍低于碳酸锂价格，目前定价仍市场化。2024年四季度加工费小幅上涨约1000-1500元/吨，之后基本稳定。

　　“高于成本”定价通过建立与原料价格联动的成本-价格指数确定。目前无具体成本指导，但多数公司成本结构相似，原料占60-70%，其余为制造与人工。

　　公司同意暂停新产能扩张，优化现有产能。若公司UTR低于70%，应暂停新投资；若行业UTR低于60%，全体公司应共同暂停。

　　行业UTR约50-60%，但存在结构性分化及统计偏差。行业总产能约500万吨（含在建未投产），2025年上半年产量为160万吨。多数参会公司UTR高于70%，龙头公司甚至达90%。

　　我们访谈的公司包括：深圳星源材质（300568CH）、云南能投（002812CH）

　　干法隔膜：去年由CPPIA组织，8家龙头公司参与，强调高于成本定价及控制过剩产能，减少行业普遍亏损。

　　湿法隔膜：2025年8月会议，参与者占市场份额超90%，共识包括：1. 高于成本定价；2. 根据市场动态规划生产；3. 避免低质量产能布局；4. 加强产业链合作与信息共享；5. 保护知识产权鼓励创新；6. 鼓励协会监督维护市场公平。

　　干法隔膜：去年会议后价格上涨30%，实现盈利，价格已稳定。2024年底价格低于0.3元/平方米，会后回升至0.3元以上。2025年8月会议后，部分企业向下游发出约0.4元/平方米的涨价通知。

　　湿法隔膜：2025年上半年价格持续下跌，会后止跌，价格已接近成本，涨价概率提升。

　　干法：控制总产能，维持60%以上利用率，暂停新产能扩张，优化现有产能。

　　湿法：未来1-2年不扩张新产能，专注优化现有产能，预计2026年底实现供需平衡。

　　我们访谈的公司包括：诺德股份（600110CH）、嘉元科技（688388CH）

　　2024年上半年激烈价格竞争后，去年首次提出倡议，重点为：1. 避免低于成本定价；2. 防止盲目产能扩张。

　　2025年8月第二次会议重申：1. 价格应高于行业平均成本；2. 暂停中低端重复产能扩张。新增倡议包括：3. 鼓励并购重组；4. 建立监督举报机制；5. 举报低价企业。受访企业认为新倡议更有力，旨在防止价格进一步下滑。

　　2024年一季度，多数企业售价低于成本，导致严重负现金流。首次会议后，加工费从最低1万元/吨回升至1.6-1.8万元/吨，并稳定近一年。

　　成本定义透明，包括铜（70-80%）、能耗、折旧、人工等，行业成本差异小。非强制，但协会强烈鼓励。

　　企业预期价格稳定，2025年上半年已扭亏为盈，预期2026年若供需改善，价格有望上涨。

　　有一定担忧，但协会倡议如监督过剩产能和恶意竞价，有助于缓解风险。即使需求增速降至10-15%，在无新产能背景下，供需仍有望平衡。

　　共识为不盲目扩张，不新建产能，鼓励利用米乐M6 米乐平台现有产能。2025年上半年，行业龙头公司产能利用率超90%，显示订单需求强劲、价格稳定。

　　《摩根大通-中国电池材料：反内卷成果显现；隔膜、磷酸铁锂正极与铜箔核心观点米乐M6 米乐平台摘要-20250904【35页】》